2025年4月20日，由中央财经大学中财-安融地方财政投融资研究所、安融信用评级有限公司、中国财政发展协同创新中心联合主办的2025年第一季度我国财政投融资形势研讨会成功举办。来自北京大学、中国社会科学院、中央财经大学、安融信用评级有限公司的专家学者进行了发言。来自全国各地的专家学者、学生120多人通过腾讯会议参加了研讨会。会议由中央财经大学中财-安融地方财政投资研究所执行所长温来成教授主持。
北京大学国民经济研究中心主任苏剑教授对第一季度我国宏观经济形势，结合中国人民银行公布的存款类金融机构本外币信贷收支表数据，对第一季度我国财政投融资形势进行了深入解读。以2025年第一季度名义GDP增速5.4%（下文简称基准）为基准比对可得，来源方项目（储蓄）中住户存款增长率远高于基准，且细分领域下活期存款增长率远不及定期及其他存款增长率，说明消费者消费意愿较弱且信心不稳；非金融企业存款增长率，虽低于基准但同样展示出细分领域下活期存款增长率远不及定期及其他存款增长率，这表明企业宁愿储蓄而非扩大运营的投资倾向；机关团体存款增长率低于基准，说明一季度机关团体收入在下降；财政性存款增速远高于基准，应当是我国在财政方面的支出增加，使得各级政府资金在各银行储蓄增加；境外存款则不出意料远低于基准。运用方项目（借贷）中消费者贷款增长率低于基准且结合细分领域下短期贷款增长率与中长期贷款增长率综合分析可知，消费者对当前经济形势信心不足，但对我国长期经济前景信心较强；企（事）业单位贷款同样表现出长期乐观，短期谨慎这一态度；境外贷款增长率则高达11.75%，释放出贷款人对比国际对国内经济信心较保守的倾向；银行投资中的债券投资增长率为16.47%，远高于贷款增长率，也说明银行对经济形势的预期偏保守。但是总的来说，消费者、非金融企业和银行他们都对长期经济发展持有乐观预期。正是在当前外部环境变化带来的不利影响持续加深的情况下，我国积极采取了各项财政政策和货币政策拉动内需带动经济发展，才取得了一季度的亮眼数据。但是后续的财政政策制定仍然需要摆脱发展路径依赖：其一，“以旧换新”政策已执行一年，该项政策后续释放的消费潜力有限；其二，“以旧换新”政策后续扩大范围本质，是将未来的消费拉到近期并不改变需求端紧张的本质。故基于此前对金融数据的分析不难看出，存款的高增速反映的是百姓的低消费意愿，也是内生动力不足的表现。苏剑教授最后建议透过我国一季度开门红的经济发展数据后，看到当前消费基础不稳，相应政策效率递减的本质，坚持以更积极有为的财政政策和货币政策，找到经济发展新着力点，并做好下半年面对一定消费需求方面缺口的冲击。
苏剑教授发言
中国社会科学院财经战略研究院财政研究室主任何代欣研究员围绕我国第一季度财政收支形势进行了分析。从财政收入角度来看，第一季度实现的5.4%的经济增长，为第一季度的财政增收奠定了良好的基础，抬升了财政的支撑和保障能力，但是一季度一般公共预算口径下财政收入略有下降、财政收入增速也略有下降。分税种来看，占税收收入九成的两大流转税和两大直接税虽有恢复但也有所变化。体现整个经济的生产和消费动能的增值税和消费税两税合计占整个税收收入比重为54.14%，一季度同比增速不仅正增长，而且增速有所扩大，但主要集中在三月份这一个月份增长，增长动力是“投资加速”和“以旧换新”两政策。余下两大直接税合计占税收收入比重约三分之一，其中一季度企业所得税下降6.8%，个税增长7.1%，两者合计相对稳定。进出口税收环节呈现结构性调整态势，其中进口环节增值税和消费税收入为4064亿元，同比下降8.7%，虽然降幅有所收窄，但增长压力仍存。其余税种虽然对于税收总收入贡献不大，但其中的房产税此类税收可以有效反映宏观经济指标，且其大多集中在地方征收，实际为基层政府收入做出贡献。与此同时财政支出保持积极增长态势，全国一般公共预算支出同比增长4.2%，中央和地方支出分别增长8.9%、3.6%。民生领域持续发力，社保、卫生健康支出增速加快，教育、科技等法定支出稳步增长，合计规模超200亿元。政府性基金领域收入端由于维护房地产市场稳定的政策有效支持，土地出让收入降速稳定收窄至15%；同期支出端，尤其是地方层面支出增速比较快，原因在于积极的财政政策承担在地方，发力在支出端。何代欣研究员最后强调，我国一季度财政的形势在三月形成了良好筑底，并形成了抬头的趋势。相信在整个宏观发力的背景之下，尽管三月份又遇到了外部环境的变化，但财政的平稳态势仍然会很好延续。
何代欣研究员发言
中央财经大学中财-安融地方财政投融资研究所副所长李升教授对我国一季度地方政府债券发行形势进行了翔实分析。总体而言，一季度宏观经济呈现稳健复苏态势，消费、投资、外贸"三驾马车"协同发力，其中社会消费品零售总额增速显著，固定资产投资增长有序，外贸韧性增强。但房地产市场仍处调整周期，房地产开发投资呈现下降趋势，需持续观察后续政策效果。从2024年度国内财政收入状况来看，地区间增长势头呈现显著分化，广东、河南等经济大省出现负增长，而江浙沪等发达地区增速同样偏低，地方财政收支平衡压力仍然突出。加之当前国际经贸环境形势严峻，国外大型经济体以美为例其三月EPU(经济政策不确定性)指数偏高，接近前期高点，较大地抑制消费和投资意愿。我国一季度在地方债券发行方面，呈现三大特征：一是发行规模再创新高，一季度全国地方债发行2.84万亿元，同比增速创新高为80.9%，其中新增专项债9602亿元，同比增幅达51.3%，体现地方政府更加倾向专项债靠前发力；二是债务结构调整，再融资债规模激增119%至1.6万亿元，其中83.6%用于置换隐性债务，已使用中央新增置换额度达1.34万亿元；三是区域分化明显，广东、山东等经济大省专项债发行规模领跑全国，湖北作为中部代表省份发行量跃居全国第五，反映出重点区域稳增长的战略布局。从资金投向看，专项债持续聚焦基础设施领域，市政及产业园区建设占比达27.9%，同时土地储备专项债时隔五年重启发行；新能源基建、城市更新2.0等新兴领域纳入支持范围，显示财政投资培育新动能倾向。值得关注的是，专项债发行进度也出现结构性变化。虽然新增专项债发行规模同比增长超50%，但完成率仅为21.8%，较往年同期下降3个百分点。这主要受大规模隐性债务置换影响，1.34万亿元置换债占用发行额度，客观上延缓了新增专项债的投放节奏。展望未来，二季度地方债将大概率进入发行高峰期。当前4.4万亿元专项债限额剩余3.44万亿元，置换债额度尚有6600亿元待发，按照惯例6月底前将完成全年发债任务额的六到七成。李升教授强调，未来仍需警惕专项债"一般化"倾向，需严控项目质量并做好再融资债大规模发行对市场流动性的冲击的准备。
李升教授发言
中央财经大学中财-安融地方财政投融资研究所周沅帆副所长基于我国一季度城投债发行形势，从三个方面做出了进一步分析。首先从城投债发行的情况看，一季度城投债发行总额为1.26万亿元，同比下降13%；其中净融资额仅为438亿元，较去年同期708亿元降幅达38%，反映出市场融资环境日趋紧缩的态势。而这种收缩态势与全市场债券发行规模下降10.25%的趋势相呼应，特别是短期融资规模降幅逾30%。与之相对的却是中期票据规模逆势增长12.1%，进一步说明债券发行利率下行导致的市场债券期限结构向中长期转移的特征。其次，地区间城投债发行加剧分化。一季度江苏、山东、浙江三省合计占总发行量的43%，其中山东占据中资境外债发行量的87%，塑造出"得三省者得市场"的市场竞争格局。与城投发行大省对应的省份例如湖南、安徽、贵州等地反而出现超50亿元净流出，并且贵州、江西部分城投释放出评级费拖欠、工资延迟发放等各种风险信号，暴露中西部乃至整个城投债市场的流动性压力。相对应的在政策监管层面，对城投债的结构性调整倾向显著。自企业债划转证监会后其发行量骤降76%，原因一是在于持续进行的城投反腐效果显著、二是在于监管部门持续通过"335"规则强化平台公司经营性等指标约束。但实际执行中，城投公司通过土地资产给地方政府基建融资的规模远大于财政，在承担拿地补给地方财政的责任的同时，也承担自身转型的巨大压力，导致土地财政依赖度仍处高位。同时，城投债务系统性风险隐患并存，当前地方政府隐性债务规模仍远超财政承受能力，例如东部某省区县城投平均负债达1200亿元，远超其50亿元量级的公共预算收入。而非标融资渠道收紧也导致续贷困难，在东部某省等地信托续贷压降比例达30%，后续债务滚动压力则向银行体系传导。最后周沅帆副所长总结四大困局：债权融资困难、银行融资标准严格、非标融资收紧、非标置换落地难；并对此提出两方面政策建议：其一，发行专项债务，定向用于到期非标产品置换、其二，督促银行放开非标置换业务，加大业务对接面，适当放宽审批要求，对到期非标置换业务放宽置换，谨防系统性风险。
周沅帆副所长发言
中财-安融地方财政投资研究所杨华教授对我国2025年一季度政府投资形势进行了分析。首先，杨华教授认为2025年度更加积极财政政策的发力点在于：赤字率新高，今年达4%，实际给足财政支持力度；政府债券发行总规模扩大，并支持发改、保障资金；优化财政支出，持续关注民生消费；加强债务管理、规范税收优惠，实现防风险走得稳；增加对地方转移支付，保障地方政府的财力，刺激总需求，力争经济平稳增长。其次，2025年新增政府债务规模从债务构成结构来看，新增政府债务规模达11.86万亿元（含4.8万亿元一般国债、1.3万亿元超长期国债和4.4万亿元地方政府专项债），创历史新高。其中，超长期国债重点投向“两重”建设、设备更新和消费补贴，预计拉动GDP增长1.7-1.9个百分点。 在财政支出层面，一季度一般公共预算支出7.28万亿元，同比增长4.2%，政府性基金预算支出1.98万亿元，增速达11.1%，3月支出节奏明显提速。基建投资成为重要支撑，小口径基础设施投资增长5.8%，广义口径增速达11.5%，沿江高铁、东北高标准农田等重大项目加速落地。社会融资数据显示，政府债券净融资3.87万亿元（国债1.45万亿、地方债2.63万亿），同比多增2.52万亿，占社融增量比重显著提升。 从政府债券融资发力方向看，政策聚焦三重目标：一是刺激消费升级，通过5000亿元额度，进行“以旧换新”补贴（涵盖家电、汽车、农机具）提振内需，鼓励公交公司业务服务提质、农户应用先进设备生产增效；二是加快工业升级，加大补贴力度，工业设备更新补贴比例达固定资产投资15%。 值得关注的是，产能利用率矛盾依然突出，75%以下行业占比偏高，反映供需结构仍需优化这一问题，而外部环境压力加剧，近期美国关税加码导致外贸不确定性上升等问题并存。对此，杨华教授认为尽管面临外部环境复杂、外贸不确定性增加等压力，但国内超大规模的市场、完整的产业链及积极有为的政策发力，能为经济提供强有力支撑：只要把握好需求升级、结构优化、动能转化等方面广阔的增量空间，一定可以平稳实现2025年GDP增速预期5%目标，打好“十四五”规划的收官之战。
杨华教授发言
中央财经大学研究生院院长白彦锋教授围绕2025年一季度国债发行形势分析，结合财政部及央行数据，进行了系统中外对比分析。数据显示，我国现有政府债务结构呈现"余额地方债主导、国债发行空间充裕"的特征：截至2024年底，国债余额34.57万亿元，占政府债务总额42%；地方债余额47.53万亿元，占比达58%，与美国联邦政府债务占比超90%的结构形成鲜明对比。究其根源这种差异在于我国财政政策地方化，以及地方缺乏货币发行权等制度约束。未来趋势则是显著优化新增政府债务结构，充分利用国债发行空间：实际2025年新增国债规模预计达6.66万亿元（含4.86万亿一般国债和1.8万亿特别国债），从结构来看，预计中央债务占比提升至56%，后续发行仍有广阔空间。一季度国债融资总额1.45万亿，已实现全年目标的22%，具体到一至三月份，累计国债发行进度（7%/14%/24%）远超2015-2024年同期平均不足10%的水平，凸显财政政策前置发力特征。一季度国债利率走势方面，仍然维持低成本融资优势，与CPI增速（预期控制）2%形成良性互动，实现税收、价格和经济三者之间的良性循环，发力扭转预期，推动房地产市场在内的长期经济可持续发展。相较之下，美国同期国债收益率违背传统美元避险资产特征，飙升近50个基点，更显我国货币政策调控空间优势，有助于推进我国政府债务规模、结构优化调整。中低利率环境也为财政逆周期调节创造有利窗口，国债融资对民间投资的"挤出效应"较微弱。与此同时，房地产市场与地方财政联动效应显著。尽管1-2月土地出让收入同比下降15.7%，但证券交易印花税同比增长60%，主体税种（增值税+4.2%、消费税+3.8%、个税+5.1%）逆势增长，反映经济基本面趋稳的大势。白彦锋教授特别指出，土地市场周期性波动属常态（我国2012/2015/2016年均出现过负增长），且当前一、二线城市房价趋稳，实际上为土地财政转型赢得缓冲期。在一季度国债资金使用中，尤其对基建投资带动显著，小口径基建投资增速5.8%（较2024全年提升1.4个百分点），广义口径更达11.5%。这种结构化发力模式，配合3.87万亿政府债券净融资（同比增加2.52万亿），能为"十四五"收官之年的经济稳定奠定坚实基础。但同样未来研究需重点关注国债资金使用效率评估及央地债务风险隔离机制建设。
白彦锋教授发言
中央财经大学中财-安融地方财政投资研究所执行所长温来成教授进行了会议总结，并强调了当前财政投融资面临的问题：第一、在第一季度我国财政投融资总体形势向好之时，仍然存在着中美关税战前景未知、消费者消费意愿不足、企业投资谨慎等问题。第二、一季度收入端的主要税收收入虽在增加，但非税收入占比偏高的事实不容忽略。第三、地方政府债券发行规模和速度增长较快，未来二三季度后续的债务的发行对于金融市场的稳定，以及债券项目效益的管理都会带来挑战。第四、在充分发挥国债作用的前提下，如何对国债规模进行调整，以及对应的中央和地方关系仍然需要探索。最后，温来成教授感谢本次研讨会汇聚众多专家学者分享真知灼见及切实可行的政策建议。本次研讨会围绕“2025年第一季度我国财政投融资形势”为题展开，与会人员结合最新数据从宏观经济形势、财政收支、债券发行、政府投资等方面进行了深入分析，并为未来财政投融资政策制定献言献策。本次研讨会取得圆满成功，期待下季度财政投融资形势研讨会再见。
温来成教授发言
转载自：现代财政投融资观察
审核：陈士平
